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在连年的银行板块行情中，一个引东谈主深念念的稳定慢慢浮现：被多家卖方机构时时推选的招商银行与常熟银行，自2022年以来股价弘扬握续落伍。

即即是在本年银行板块合座走强的“大牛市”中，两者的涨幅也未能置身行业前十。具体来看，常熟银行在2022年于今的走势仅与行业指数大要十分；而招商银行仅在近期弘扬接近指数水平，无数时候均跑输大盘。

这两家曾被商场托付厚望的“零卖之王”与“小微标杆”，为何会在本轮行情中明显“掉队”了？

01

光环消亡

招商银行与常熟银行，是卖方有计划在银行股中，时时推选的两个场地。近三个月，约有10家机构，发布有计划讲述障翳招行；近六个月，累计有23家机构，发布有计划讲述推介常熟银行。

一家被称为“零卖之王”，另一家则是农商行中的“小微标杆”。不外，从本色股价走势来看，情况不甚盼望。

招商银行自2022年于今累计仅上升0.3%，主要牵累在2022年和2023年，区分下落了20%和21%。

常熟银行自2022年于今累计上升46%，其中2022年上升17.51%，2023年下落12.25%，2024年上升34.19%。也就是说，其大部分涨幅，是在2024年及2025年于今竣事的。

同期，银行指数累计上升43.11%，主要上升阶段不异出当今2024年及2025年于今，2022年及2023年则微幅下落。

图：招商银行、常熟银行及银行指数区间涨幅，单元：%

与行业中的“优等生”对比来看，割裂感更强。举例2022年以来涨幅前十的银行股，涨幅均介于196.95%至72.81%之间。弘扬最佳的农业银行已接近翻两倍，而第十名也接近翻一倍。

图：2022年于今银行股涨幅前十名 单元：%

股价分化的背后，究竟是估值身分，如故事迹运转？招商银行和常熟银行的业务发展是否简直“掉队”了？

02

质地隐忧

银行业务主要分为几大类：信贷业务、金融钞票投资，以及快乐、代销、结算与汇兑、投资银行、托管等手续费或责罚费类业务，对应收入区分为利息收入、投资收益加公允价值变动、手续费收入等。

1.收入增长逻辑巨变：领域膨大放缓，净息差握续承压

从2025年三季报来看，招商银行总钞票膨大暂缓，以致微降，净息差趋于褂讪。这是央行强化自律机制与银行本身结构优化的成果，也反馈出银行从“领域情结”转向高质地发展。

2025年三季报自大，招商银行总钞票环比下降0.1%，初次出现负增长。2020年至2024年间，其总钞票增速介于8.77%至12.73%之间。

从钞票投向来看，约60%投向信贷业务，包括批发信贷（公司或工作单元等法东谈主）与零卖信贷（个东谈主信贷），约30%投向金融投资，其余主要为存放央行、存放同行和固定钞票等。

曩昔，净利息收入的增长主要依赖“以量补价”，靠领域运转。异日，跟着钞票领域与净息差双双企稳，净利息收入难以再现曩昔的增长逻辑。

在融资需求偏弱的配景下，滋生钞票收益率仍鄙人降；与此同期，银行通过握续下调欠债利率来保护息差。2025年三季度净息差为1.87%，较半年报的1.88%仅下降1个基点，呈现初步企稳态势。2020年于今，招商银行净息差从2.49%握续下滑，累计压降62个基点。

手续费及佣金收入方面，跟着连年来计策握续鞭策减费降佣，招商银行该业务板块在2021年达到944亿元的收入峰值后一起下降，2023年和2024年降幅均颠倒10%。

不外，2025年三季度已呈现微幅增长，后续进一步压降的空间有限。

2025年前三季度，投资收益加公允价值变动整个为214.25亿元，较前年同期减少63.36亿元。银行金融钞票投资近90%投向债券，其余为股权投资、基金投资、快乐居品、贵金属多头等。

连年来，银行宽阔加大了投资头寸，主若是搪塞信贷需求偏弱的场面。约50%的投资钞票计入摊余老本计量。面前债券收益率已处于低位，进一步下行空间有限，摊余账户开释利润的空间也不如2024年。

总体来看，从收入结构拆分及融资需求偏弱的宏不雅配景判断，银行业务已参加存量逻辑，而非增长逻辑。

图：招商银行贷款及金融投资占比 单元：%

图：招商银行收入结构 单元：亿元

图：招商银行和常熟银行净息差走势 单元：%

常熟银行在总钞票方面，弘扬出与招商银行相似的特征，即钞票领域和净息差初步企稳：

2025年三季度净息差为2.57%，较半年报下降1个基点。钞票配置方面，63.84%为信贷钞票，26.61%为金融投资。

常熟银行以往的业务性格，所以“信贷工场”方式著称的小微金融。因此其净息差在A股上市银行中处于较高水平，2025年三季度为2.57%，较四大行约1.3%的净息差朝上约125个基点。

从收入结构看，常熟银行利息净收入增长放缓，主要受钞票领域微增和净息差下滑的制约。

值得小心的是，常熟银行的手续费及佣金净收入自2024年以来，一改此前大幅下降的趋势，较上年增长158.54%，2025年前三季度同比增长364.75%。从明细来看，增长主要由代理业务运转。

从单季度收入看，常熟银行三季度买卖收入为29.9亿元，较二季度下降1.01亿元。在钞票膨大逻辑不再、债券收益率震撼以致略有上行的配景下，银行收入增长停滞已成为行业共性。

2.钞票质地隐忧：表外风险与重组贷款攀升

常熟银行的单户贷款多为1000万元以下，占比72.28%；5000万元以上仅占10.98%，客户以小微为主，投放对象包括企业与个东谈主，以个东谈主贷款为主。从表不雅数据看，常熟银行的不良贷款率略低于招商银行，但存眷类贷款（是指尽管告贷东谈主有智力偿还贷款本息,但存在一些可能对偿还产生不利影响身分的贷款）比率则相背。

图：2020年以来买卖收入及增长率情况，注：数据来自Wind

但从2024年年报走漏的信息来看，常熟银行重组贷款占比1.54%，逾期贷款占比1.43%，重组加逾期贷款整个占比2.97%，已高于不良加存眷类贷款整个的2.26%。

凭证监管文献，重组贷款及逾期30天以上的贷款至少应列入存眷类。因此，可能存在部分逾期30天以内的贷款仍被归为平淡类，或重组后再次逾期的情况。

值得存眷的是，与上年末比较，重组贷款从19.82亿元增至32.07亿元（增长61.8%），逾期贷款从27.29亿元增至34.34亿元（增长25.8%）。不管是全王人金额如故比率，均较上年有明显上升。

图：摘自常熟银行2024年年报

信用卡不良率为4.14%，而上年末仅为1.4%。常熟银行信用卡余额占比仅1.19%，贷款以策划贷、企业贷、个东谈主花费贷等为主。由此可窥见，小微群体信贷钞票质地出现劣变趋势。

招商银行重组贷款占比仅为0.36%，其中逾期颠倒90天的已重组贷款仅占0.12%，显耀低于常熟银行。

从公司信贷各行业不良率来看，招商银行房地产业不良贷款率为4.74%，为各行业中最高的。而常熟银行在该行业的不良率为0；其不良率较高的行业为批发和零卖业，也仅为1.13%。

常熟银行公司信贷的不良率也显耀低于其他大型银行。表不雅数据的优异，与重组贷款占比较高酿成反差，可能存在通过重组体式延后风险表现的情况。

从制造业PMI指数来看，近几年大中型企业的弘扬明显优于微型企业，这也反馈出宏不雅层面抗风险智力的各别。常熟银行以小微信贷为主，商场的担忧也正基于此。

适度2025年三季度末，招商银行和常熟银行的不良贷款拨备障翳率区分为405.93%和462.95%，远高于上市银行283.17%的平均水平。

3.行业共性问题回想：存量竞争下的增长瓶颈

回想来看，钞票膨大暂粗鄙净息差初步企稳均为行业共性。

招商银行当作零卖银行标杆，各业务板块发展牢固。而常熟银行的隐忧在于不良贷款压力。该行以“信贷工场”方式著称，坚握“作念小作念散”，但箝制忽视的履行是，不管是个东谈主如故小微企业，面前的抗风险智力均有所下滑，该行重组及逾期贷款比率显耀上升即是佐证。

此外，常熟银行控股34家村镇银行，借助村镇银行竣事跨区域发展。这些村镇银行除江苏省外，多位于云南、河南、湖北等地，区域基本面明显弱于江苏。村镇银行总体不良率为1.05%，可能存在低估。商场的担忧仍蚁集在其信贷钞票质地下迁的趋势上。

03

背后根源

适度11月19日，录取市值接近的A股银行当作参考，银行股市盈率（PE）大多介于5.45倍至9.97倍之间。

连年来，国有大行业务份额握续提高，商场赐与其更多估值溢价，国有大行市盈率大多在8倍附近，除交通银行相对较低外。股份制银行市盈率大多在7倍附近，城商行和农商行则因区域和个体情况不同，分化明显。

面前招商银行市盈率为7.3倍，低于除交通银行外的其他五大行；市净率（PB）为0.99倍，与农业银行同为市净率在1倍附近的银行。招商银行年化净钞票收益率（ROE）为12.17%，盈利智力在股份制银行和国有大行中首屈一指。市赚率（PR）为0.6倍，处于相对低估水平。

常熟银行市盈率为5.61倍，市净率为0.79倍，与同区域的无锡银行、江阴银行等比较基本十分。市净率略高，可能与在相似领域下因其净息差较高、创收智力较强辩论。年化ROE为15.15%，为上市银行中最高值；市赚率为0.37倍，也显得相对低估。但财务数据是滞后的，商场担忧的是其钞票质地劣变的趋势。

图：A股部分银行估值

从近五年市盈率波段走势来看，银行指数阅历了明显的估值压缩、成立、再蜕变高的历程。市盈率从2021岁首的6.78倍下探至2023岁首的4.18倍，随后开启成立并再蜕变高，目下市盈率为7.52倍。

招商银行在2021岁首市盈率约为11.5倍，2022年10月末下探至5.07倍，主要受到原行长田惠宇被打听后的责罚层悠扬、房地产贷款风险蚁集表现、快乐业务非法频发以及监管处罚等事件冲击。随后估值震撼下行，又受到地缘等身分影响。2024岁首市盈率最低为4.7倍，之后随行业估值成立行情上行于今。

常熟银行在2021岁首市盈率约为10.77倍，随后估值一起下行，但其下行幅度不如银行板块合座。反而在2024年以来，跟着个东谈主及小微企业风险表现走漏，商场对该类业务心存疑虑，其市盈率最低曾波及5.16倍，目下略有成立。

总体来看，招商银行与常熟银行的弘扬分化，反馈了面前银行业濒临的新重底层逻辑：银行价值眉目的重塑，正从增长运转转向存量风险订价。

招商银行虽基本面正经、盈利智力最初，却因前期事件冲击与行业估值合座下移而受到压制，面前估值已参加相对低估区间；常熟银行尽管净息差杰出、ROE最初，但商场对其钞票质地——尤其是小微信贷的风险表现与村镇银行的潜在压力——存在握续担忧。一朝不良率显耀上升，其利润空间将濒临侵蚀。

在银行业合座从“领域膨大”转向“存量竞争”的配景下，仍是的成长逻辑正在被从头谛视。对投资者而言，线路估值分化背后的结构性原因，或者比单纯跟踪财务意见更具履行真谛。